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距离京东健康提交招股书已经过去一个多月，京东健康登陆港交所的脚步声越来越近。届时，港股将齐聚阿里健康、京东健康、平安好医生国内三大互联网医疗龙头。

 

在京东健康提交招股书后，部分财经媒体主要从三家互联网医疗龙头细化对比，探讨京东健康的价值。但富姐认为，三家互联网医疗龙头在模式上区别并不大：

 

阿里健康、京东健康依托电商渠道的优势，通过医药电商切入互联网医疗，平安好医生则是以互联网医疗线上诊断切入互联网医疗，而后步步覆盖到健康管理。总结来说，三者都是通过“医+药”的模式构建商业闭环，打造大健康服务管理生态。

 

不过，富姐在研究医疗行业更为发达的美国公司后发现，通过观察美国互联网医疗行业的发展，或许可以窥见一丝京东健康乃是中国互联网医疗的发展方向，挖掘出京东健康的真正价值。

 

01

京东健康是什么？

 

京东健康到底是做什么？

 

京东健康在招股书中是这么介绍的：

 

“成为国民首席健康管家。致力于建设一个完整、全面的“互联网＋医疗健康”产业生态，为用户提供全面完整的健康与医疗服务，以满足用户健康产品及服务领域各个方面的需求。搭建一个以医药及健康产品供应为核心，医疗服务为抓手，数字驱动的用户全生命周期全场景的健康管理平台。”

 

归纳总结一下就是，京东通过“医+药”的闭环商业模式，为客户量身定制打造一个全生命周期的健康服务。

 

具体而言，从业务上划分，京东健康的业务可以分为三个部分：零售药房、在线医疗健康服务、以及数字化赋能医疗机构。

 

 

零售药房是核心业务

 

京东健康招股书显示，健康产品销售收入（由零售药房和在线医疗健康服务组成医药和）是其核心营收支出，其占总营收的比例稳定在88%左右。

 

严肃财经制图   数据来源：京东招股书  单位：亿元

 

招股书中并没有详细披露零售药房收入占营收的具体数据，但这不并妨碍我们得出零售药房是京东健康的核心营收支柱的结论。

 

招股书中提到，根据弗若斯特沙利文的报告，按2019年年收入计，京东健康是中国最大的在线医疗健康平台及最大的零售药房。

  

 

阿里健康2019财年的医药自营业务和医药电商平台业务累计超过81.34亿元，而按照京东健康是2019年最大的零售药房的结论可以得出，京东健康的零售药房收入至少超过81.34亿元，占总收入的77%。

 

 

 

当然，这主要依托京东集团具备的优势供应链设施网络，根据招股书披露的数据，京东的零售药房业务主要分为自营药房，线上平台和全渠道。

 

“医+药”打造商业闭环

 

除销售医药和健康产品外，京东健康还在平台上提供广泛便捷的在线医疗健康服务。医疗健康业务不仅是零售药房业务的重要延伸，同时也是打造“医+药”业务闭环的关键点。

  

 

京东健康要做的就是通过整合整个医疗健康价值链，打造一个覆盖全国的网络，将用户与全面的线上和线下医疗健康资源连接起来的健康生态。

 

按照招股书的显示，医疗健康服务主要用用户提供在线问诊、处方续签、家庭医生和消费医疗健康等服务。

 

在医生端，京东健康拥有65000多名自由和外部医生，于2017年、2018年及2019年截止2020年6月30日止十二个月，京东健康拥有4.3亿、5.0亿、5.6亿及7.2亿年活跃用户。

 

数字化赋能医疗机构，TO B生意想象空间足

 

京东健康除了打造自身的“医+药”业务生态闭环外，根据招股书的显示，京东健康还利用自身的技术基础设施和能力，帮助B端的医疗机构及其供应商提供智能医疗解决方案。

 

数字化赋能医疗机构的TO B的业务确实是一门的好的生意，一方面，可以通过赋能机构赚钱一定的服务佣金，另一方面更为重要，它能够帮助京东健康的打通医疗环节的上下游，提高医疗价值链的商业效率。

 

不过，总所周知，TO B业务的开发也存在巨大的难度，不仅需要强大的技术力量做支撑，也需要强大的销售的能力。

 

目前来看，京东健康的数字化改造医疗机构业务还处于“孵化”期，尚未看到通过价值链改造带来的利润空间增长。

 

综合来看，京东健康目前的业务模式类似阿里健康，更加依赖医药电商带来的业绩增长。从整个业务结构来看，京东健康“医+药”商业闭环依旧存在薄弱环节，需要通过进一步改善的业务链条，提到各个环节的竞争力。

 

02

京东健康PK美国CVS Health，优势在哪儿？

 

CVS Health是美国著名的老牌药品零售企业，成立于1963年。

 

CVS 至今已发展了7800多家零售药店，近1000家步入式诊所（Walk-in），拥有共2万6千名执业药师、执业护士和助理医师，为美国7千万民众提供领先的医药福利管理和专业级特殊药品服务。

 

富姐给大家简单下总结CVS的业务逻辑：CVS是从传统的零售药房业务起家，通过并购上下游医疗服务产业，以及大规模拓展线下医疗门店，打造了线下医疗服务闭环；最终通过线下医疗服务的基础，切入互联网医疗领域，提供全周期性的医疗健康管理服务。

 

接下来富姐将从两者的业务模式、估值水平等维度对比，通过对比来发现京东健康潜在价值。

 

切入医疗服务的业态相同，方向不同

 

从两家企业切入互联网医疗的切口分析，两家企业都是通过零售药房的为入口，切入到互联网医疗。

 

不同之处就在于，CVS对零售药品供应链的掌控更深，早期CVS通过并购的方式，不断深入药品上下游企业，打造线下零售药品商业闭环，令其药品的利润水平更高。

 

而对于京东健康来说，京东健康的零售药品主要是自营药房、在线平台和全渠道的方式。三者业态都并没有深入到零售药品供应链上游，毛利润空间更加有限。

 

当然，为了弥补在供应链方面的弱势，京东健康采用的是上文富姐提到的，利用其技术基础设施，加强对医疗价值链环节改造，提高价值链效率，以此来加强对供应链的掌控，打开利润空间。

 

 CVS业务更加分散，京东健康业务更加协同

 

互联网医疗服务包含诸多环节，从线上门诊-医药O2O-医保报销等多个环节。

 

从CVS的布局来看，CVS在线上门诊和医药O2O两个环节虽都有涉猎，但其技术实力还较为薄弱，比较依赖和其他机构合作。

 

比如，在线上门诊方面，CVS选择的是三家远程问诊公司American Well、Doctor On Demand、Teladoc合作。这三家同时互联网医疗公司，相较于CVS，它们在线上诊断的技术积累更加深厚。

 

在这三个环节中，京东健康的优势在于医药O2O，根据招股书显示，京东健康的全渠道布局，可以满足可以满足客户当日达、次日达、30分钟达和7X24小时达的要求。

 

值得注意的是，CVS和商业医疗保险合作非常深入，拥有较大的协同效应。京东健康目前则在与保险的合作上推进缓慢，这主要是受限于商业环境不同，国内的医疗保险主要是指社保中包含的医疗保险。

 

尽管，国家医保局正大力推进医保接入互联网医疗系统（11月2日，国家医保局发布《关于积极推进“互联网＋”医疗服务医保支付工作的指导意见》），但怎么让互联网医疗接入医保依旧是个难题。

 

图片来源：动脉网

 

疫情以来，部分实体医院主导的互联网医院快速上线医保支付，仅有几家企业主导的互联网医院接通医保。富姐仔细翻看了京东健康的招股书，并没有发现京东健康披露相关讯息。

 

梳理下来可以发现，美国的互联网医疗体系更加分散，而以京东健康为首的国内互联网医疗“医+药”的协同效应更加明显，随着将来医保纳入互联网医院的推进，国内互联网医疗有望迎来一轮新爆发。

 

CVS估值水平偏向传统，京东健康估值水平偏向科技

 

截止到发稿，CVS在美股的市值为921亿美元（约合6447亿人民币），而根据媒体报道，京东健康的估值或处于2000-3000亿人民币区间。

 

从估值水平上来看，根据choice数据，CVS的滚动PE（市盈率）在11倍左右，而PS（市销率）倍数仅为0.24。从估值水平来看，CVS的市盈率要显著低于美国同类传统医药零售行业估值，更加偏向传统估值。

 

而京东健康的业务几乎全在线上，业务也是全线对标阿里健康。富姐统计了两者的主要数据：

  

 

从图中的表格可以看出，京东健康和阿里健康在各个数据方面表现都相差不大。从估值水平来看，阿里健康的静态市销率是20倍左右。假定京东健康的估值为300亿美元（约合2100亿人命币，位于2000-3000亿人命币区间），那么京东健康的静态市销率同样是在20倍左右。因此看来，京东健康类似阿里健康，偏向于科技类估值水平。

 

结语：

 

综合来看，虽然京东健康估值水平更偏向于科技估值，但其核心营收依旧靠“零售药房”来支撑，京东健康的医疗服务业务有待继续发力，进一步巩固其估值基础。

 

从国内的互联网医疗竞争格局来看，京东健康、阿里健康、平安好医生三家互联网医疗均为“B2C、B2B、O2O”模式，在估值、业务、利润层面上相差都不大，讲述的都是“医+药”的闭环故事。

 

而根据著名的盖特纳曲线 (Gartner Hype Curve)理论，任何行业都必将经过萌芽期、幻想破灭期、复苏期和成熟期。

 

目前来看，互联网医疗已经从估值全靠PPT讲故事（故事讲得好，估值翻一番）的萌芽期过度到了幻想破灭期 (商业模式逐渐落地)、即将迎来复苏期 (开始出现营收高增长)。

 

富姐认为，先登陆资本市场的阿里健康、平安好医生已经接受资本的检阅，其估值水平也一定程度上代表了投资者对于互联网医疗的态度。

 

在京东健康登陆资本市场后，三家互联网公司将会展开一场估值排位赛，根据盖特纳曲线理论，真正最适合在长期滚雪球的赛道上押注未来龙头企业的，其实是在幻灭破灭期 (讲模式) 和复苏期 (讲增速)。

 

也就是说，三家互联网医疗公司在模式相似的情况下，谁的“增速“越快，谁就享受到更高的估值溢价。

 

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